БМР зафиксировал переход ИИ-инвестиций с денежных потоков на долг

Банк международных расчётов (БМР) 7 января 2026 года опубликовал бюллетень №120 «Financing the AI boom: from cash flows to debt» («Финансирование ИИ-бума: от денежных потоков к долгу»), исследование штатных экономистов БМР Иньяки Альдасоро, Себастьяна Дёрра и Дэниела Риса о том, как быстрорастущие инвестиции в инфраструктуру искусственного интеллекта меняют структуру финансирования технологических компаний и какие риски это создаёт для финансовой системы. Материал сосредоточен на США, одной из немногих стран с достаточно детальной статистикой, чтобы отдельно выделить ИИ-составляющую инвестиций; авторы отмечают, что похожие тенденции, вероятно, проявляются и в других экономиках, хотя и в меньшем масштабе.

Авторы фиксируют, что ИИ-инвестиции, строительство дата-центров, закупка серверов и сетевого оборудования, системы охлаждения, подключение к энергосетям, строительство электростанций, а также заводы по производству специализированных чипов, с 2022 года растут и как доля ВВП США, и в абсолютном выражении. К середине 2025 года расходы на производство ИТ-оборудования и дата-центры (включая само оборудование и строительство) достигли 1% ВВП США. С учётом прочих ИТ-расходов (остальное оборудование и программное обеспечение) весь ИТ-сектор инвестиций вырос до 5% ВВП, больше, чем на пике бума доткомов в 2000 году. Принципиальное отличие от того бума: тогда рост инвестиций обеспечивали компании, потребители ИТ-продукции, сейчас же, сами ИТ-производители, то есть техгиганты, строящие инфраструктуру для собственных ИИ-сервисов. ИИ-инвестиции стали заметным драйвером роста экономики США: если до 2022 года их вклад был почти нулевым, то затем расходы на дата-центры и заводы по производству чипов в среднем добавляли по 0,4 процентного пункта к росту ВВП ежегодно на протяжении следующих трёх лет, а весь ИТ-сектор инвестиций в последние кварталы обеспечил почти половину прироста ВВП США, отчасти компенсировав негативный эффект торговых тарифов. По прогнозам аналитиков, ежегодные расходы только на дата-центры могут вырасти ещё на $100-225 млрд за ближайшие пять лет, до 0,8-1,3% ВВП США против нынешних 0,5%.

Главный сюжет бюллетеня, смена источника финансирования этих инвестиций. Крупнейшие компании, которые сейчас строят ИИ-инфраструктуру, в исследовании названы Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и Oracle, исторически несли значительно меньше долга, чем остальной корпоративный сектор, и покрывали инвестиции за счёт собственных операционных денежных потоков. Но их капитальные расходы резко выросли, и в абсолютных цифрах, и как доля выручки, и свободный денежный поток (операционный поток минус капвложения) в последнее время уже отстаёт от капитальных расходов в абсолютном выражении. Занимать через допэмиссию акций сейчас невыгодно: оценки ИИ-компаний волатильны и сконцентрированы в узком круге бумаг, окна для размещения короткие, а новые выпуски акций дороги и размывают долю действующих акционеров, особенно для длительных капиталоёмких проектов вроде дата-центров. Поэтому компании всё активнее занимают через облигации, лизинг и кредиты: долговое финансирование позволяет растянуть выплаты во времени и увязать сроки займа с длительным сроком службы активов дата-центра. Но специфические риски, сроки строительства, доступность энергомощностей, зависимость от одного крупного арендатора, означают, что часть такого финансирования не вписывается в стандартные банковские и облигационные схемы, несмотря на рекордные объёмы выпуска корпоративных облигаций.

На этом фоне быстро растёт роль частного кредитования (private credit), внебанковского кредитования через специализированные инвестиционные фонды, которые напрямую договариваются с заёмщиком об условиях и держат кредит на своём балансе до погашения, предлагая гибкие индивидуальные условия и быстрое исполнение сделки. Активы под управлением фондов частного кредита выросли примерно с $100 млрд в 2010 году до более $2,2 трлн сегодня. Объём непогашенных кредитов именно ИИ-компаниям в этом сегменте вырос почти с нуля до более $200 млрд, а их доля в общем портфеле частного кредита, с менее 1% до почти 8%. В 2025 году фонды выдали ИИ-компаниям новых кредитов более чем на $40 млрд против примерно $3 млрд в 2010 году. Экстраполируя прогнозируемый рост ИИ-инвестиций (на 50-300% в ближайшие годы), авторы оценивают, что к 2030 году объём непогашенного частного кредита ИИ-компаниям может достичь $300-600 млрд. При этом условия кредитов ИИ-компаниям мало отличаются от условий для остальных секторов: похожая доля обеспеченных залогом кредитов (46% против 48%), сопоставимые сроки (4,7 против 4,8 года) и процентные спреды (6,2 против 6,1 процентного пункта), но средний размер кредита ИИ-компании заметно больше: $169 млн против $90 млн у прочих заёмщиков. Доля фондов частного кредита хотя бы с одним ИИ-заёмщиком выросла с 5% в 2010 году до примерно 20% сегодня, но в среднем по фонду кредиты ИИ-компаниям всё ещё занимают лишь около 5% портфеля, против почти нуля в 2010 году.

Авторы указывают на риски для финансовой стабильности. Рост долговой нагрузки у компаний, которые раньше почти не занимали, создаёт новую уязвимость: если ожидаемая отдача от ИИ-инвестиций не оправдается, это ударит по кредиторам и способно усилить шоки в финансовой системе. Тревогу усиливают непрозрачность быстрорастущего рынка частного кредита и круговое финансирование внутри ИИ-экосистемы, бюллетень прямо ссылается на статью Bloomberg о том, что OpenAI и Nvidia разгоняют ИИ-рынок объёмом $1 трлн через сеть круговых сделок. Часть финансовых схем для ИИ-проектов, по мнению авторов, может маскировать долговую нагрузку, выводя её за баланс, но, как подчёркивают авторы, «долговая нагрузка не исчезает от того, что оказывается вне поля зрения». Рыночные комментарии, включая колонку Financial Times, указывают на опасения инвесторов насчёт долгосрочной ценности залога, например, самих дата-центров, под некоторыми крупными сделками. Особенно показательно расхождение между рынком долга и рынком акций: спреды по частным кредитам ИИ-компаниям почти не отличаются от спредов для обычных заёмщиков, то есть кредиторы не закладывают в цену повышенный риск, тогда как высокие оценки акций ИИ-компаний подразумевают исключительно высокую будущую доходность. По мнению авторов, это означает, что либо кредиторы недооценивают риски ИИ-инвестиций именно тогда, когда их вложения быстро растут, либо фондовый рынок переоценивает будущие денежные потоки, которые способен принести ИИ.

При этом авторы призывают смотреть на бум в исторической перспективе. Относительно ВВП (около 1%) он сопоставим со сланцевым бумом добычи нефти в США середины 2010-х годов и вдвое меньше бума ИТ-инвестиций эпохи доткомов 1990-х, а бумы коммерческой недвижимости в Японии 1980-х и добычи полезных ископаемых в Австралии 2010-х были более чем впятеро крупнее относительно ВВП, то есть нынешний ИИ-бум не выделяется масштабом на историческом фоне. Тем не менее его завершение способно ударить по росту экономики: окончание прошлых инвестиционных бумов в среднем сопровождалось замедлением роста ВВП более чем на 1 процентный пункт, причём сильнее всего экономика просела именно после бума доткомов, хотя тот бум был относительно небольшим по доле ВВП. При этом мало свидетельств, что инвестиционные бумы устойчиво повышают темпы роста ВВП в среднесрочной перспективе, даже когда они, как и бум доткомов, вызваны технологическим прорывом. Если сокращение ИИ-инвестиций совпадёт с заметной коррекцией на фондовом рынке, последствия могут оказаться крупнее, чем в прошлых бумах, потому что инвесторы по всему миру выбрали именно американские акции как способ получить экспозицию на ИИ, а скрытая долговая нагрузка способна вызвать цепную реакцию и на кредитных рынках. Итоговый вывод авторов осторожен: ИИ вполне может обеспечить устойчивый рост экономики, но пока неясно, реализуется ли этот потенциал.

Ключевые факты

К середине 2025 года расходы на дата-центры и производство ИТ-оборудования достигли 1% ВВП США, а весь ИТ-сектор инвестиций, 5% ВВП, превысив пик бума доткомов 2000 года.
С 2022 года ИИ-инвестиции в дата-центры и заводы по производству чипов в среднем добавляли 0,4 процентного пункта к росту ВВП США ежегодно; в последних кварталах весь ИТ-сектор обеспечил почти половину прироста ВВП, смягчив эффект торговых тарифов.
Крупные ИИ-компании, Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и Oracle, исторически финансировали инвестиции из собственных денежных потоков, но свободный денежный поток уже отстаёт от капитальных расходов, а допэмиссия акций сейчас невыгодна: компании переходят на долговое финансирование.
Объём непогашенных частных кредитов ИИ-компаниям вырос почти с нуля до $200 млрд с лишним (около 8% всего рынка частного кредита против менее 1% ранее); авторы прогнозируют $300-600 млрд к 2030 году.
Ставки по частным кредитам ИИ-компаниям (спред 6,2 п.п.) почти не отличаются от кредитов другим секторам (6,1 п.п.), хотя оценки акций ИИ-компаний закладывают кратно более высокую доходность, авторы называют это тревожным расхождением между рынками долга и капитала.

Почему это важно

ИИ-инвестиции, уже не гипотетический хайп, а измеримая часть экономики США: к середине 2025 года весь ИТ-сектор инвестиций достиг 5% ВВП, обогнав пик бума доткомов 2000 года, а расходы на дата-центры и заводы по производству чипов в последние годы в среднем добавляли по 0,4 процентного пункта к росту ВВП ежегодно. Но масштаб инвестиций перерос возможности компаний финансировать их из собственной прибыли: свободный денежный поток крупных ИИ-игроков уже отстаёт от капитальных расходов. Это заставляет технокомпании массово занимать, через облигации, лизинг и, всё активнее, через частное кредитование, вместо того чтобы платить из своего кармана, как раньше. Смена источника денег меняет саму природу риска: вместо вопроса «хватит ли прибыли» встаёт вопрос «кто и на каких условиях одолжил и что будет, если отдача не оправдается».

Кому это важно

Инвесторам в акции и облигации техгигантов (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle), рост долга меняет профиль риска этих бумаг. Управляющим фондов частного кредита и их вкладчикам, пенсионным фондам, страховщикам, чья экспозиция на ИИ-кредиты выросла с нуля до $200 млрд с лишним и продолжает расти. Банкам и центробанкам-регуляторам, из-за роста непрозрачных забалансовых схем финансирования и круговых сделок внутри ИИ-экосистемы, способных создать системные риски. Финансовым директорам самих ИИ-компаний, им предстоит балансировать между дорогим капиталом на бирже и растущей долговой нагрузкой. Макроаналитикам, потому что ИИ-инвестиции сейчас обеспечивают значимую долю роста ВВП США, и от их устойчивости зависит траектория всей экономики.

Как это применить

Практический сигнал бюллетеня, следить не только за оценками акций ИИ-компаний, но и за ценой их долга: спред по частным кредитам ИИ-фирмам (6,2 п.п.) почти не отличается от обычных заёмщиков (6,1 п.п.), тогда как акции закладывают кратно более высокую доходность, это расхождение авторы предлагают воспринимать как индикатор возможного перегрева. Инвесторам в частный кредит стоит проверять, не превышает ли доля ИИ-заёмщиков в портфеле фонда средний по рынку уровень (около 5%) и насколько прозрачны условия сделки, обеспечение, зависимость от одного арендатора дата-центра, риски по срокам строительства и подключению к энергосетям. Компаниям, планирующим капвложения в ИИ-инфраструктуру, стоит заранее оценивать, какая доля проектов уходит в забалансовые схемы: по мнению авторов, скрытая от отчётности долговая нагрузка не перестаёт быть риском только потому, что она не видна в балансе.

Можно ли доверять

Источник, официальный бюллетень Банка международных расчётов (BIS Bulletin №120, 7 января 2026), написанный тремя штатными экономистами БМР (Иньяки Альдасоро, Себастьян Дёрр, Дэниел Рис); в издании отдельно оговорено, что выводы отражают позицию авторов, а не обязательно официальную позицию БМР или центробанков-участников. Методология прозрачна: данные взяты из открытых источников, Бюро экономического анализа США, Бюро переписи населения США, S&P Global и Capital IQ, PitchBook, Международное энергетическое агентство, а спорные оценки (например, что оборудование дата-центра стоит втрое дороже его строительства) вынесены в сноски как явные допущения, а не поданы как измеренный факт. Прогноз на 2030 год ($300-600 млрд частного кредита ИИ-компаниям) прямо обозначен как экстраполяция текущих темпов роста. В целом это первичный, проверяемый источник с открытой методологией, а не пересказ третьих лиц.

Риски и подводные камни

Рост долга у компаний, которые раньше почти не занимали, создаёт новую уязвимость: если отдача от ИИ-инвестиций не оправдает ожиданий, удар примут на себя кредиторы и держатели долга. Бюллетень прямо ссылается на статью Bloomberg о том, что OpenAI и Nvidia разгоняют ИИ-рынок объёмом $1 трлн через сеть круговых сделок, что затрудняет оценку реального риска. Часть финансовых схем выводит долг за баланс, но, как пишут авторы, «долговая нагрузка не исчезает от того, что оказывается вне поля зрения». Инвесторы, по данным рыночных комментариев, уже сомневаются в долгосрочной ценности залога, например, самих дата-центров, под некоторыми крупными сделками. Главный тревожный сигнал, расхождение между рынками: спред по кредитам ИИ-компаниям почти не отличается от обычных заёмщиков, будто кредиторы не видят повышенного риска, тогда как оценки акций закладывают кратно более высокую доходность; получается, что либо кредиторы недооценивают риск, либо инвесторы в акции переоценивают будущие доходы ИИ-компаний. Есть и смягчающий контекст: относительно ВВП (около 1%) нынешний бум сопоставим со сланцевым бумом нефти середины 2010-х и вдвое меньше бума доткомов 1990-х, но даже сравнительно небольшой дотком-бум, закончившись, вызвал самое сильное торможение роста ВВП среди всех исторических аналогов, так что скромный масштаб не гарантирует мягкую посадку.

«Долговая нагрузка не исчезает от того, что оказывается вне поля зрения.»

— Иньяки Альдасоро, Себастьян Дёрр, Дэниел Рис, BIS Bulletin №120