Никто не знает, сколько стоит подержанный GPU-кластер

Если xAI не сможет обслуживать долг, Apollo Global Management окажется в бизнесе аренды GPU. Это прописано в контракте на кредит в 5 млрд долларов, подписанном в июне 2025 года при участии Morgan Stanley: кредиторы вправе забрать себе Colossus, кластер компании из 200 000 GPU под Мемфисом, и сдавать его в аренду другим ИИ-компаниям, пока долг не будет погашен. Автор блога CipherTalk задаётся вопросом: что именно кредиторы получат, если реально воспользуются этим правом.

GPU-кластер не похож на здание. Его ценность в любой момент зависит от того, как он настроен, насколько стабильно работает и остаётся ли на месте команда, которая знает все его особенности. Это знание нигде не документируется, оно живёт только в головах операционной команды, и именно этот актив служит залогом под десятки миллиардов долларов долга.

Современные GPU в дата-центрах выходят из строя примерно с частотой 9% в год. Эта цифра взята из технического отчёта Meta по Llama 3: за 54 дня обучения на 16 384 GPU H100 зафиксировано 419 незапланированных сбоев, из них 148, отказы самих GPU и 72, отказы памяти HBM3. При масштабе 200 000 GPU это около 50 отказов в день; при заявленной xAI цели в миллион GPU, по оценке Epoch AI, сбой будет происходить примерно раз в три минуты. Самый дорогой тип сбоя, silent data corruption (тихая порча данных): неисправный GPU выдаёт неверные результаты, ничего не «падает», и многодневный обучающий прогон завершается штатно, но веса модели незаметно испорчены. Второй опасный тип, каскадные отказы, когда один сбойный GPU обрушивает задачу, распределённую на тысячи других. Для борьбы с этим NVIDIA создала систему мониторинга NVSentinel, а Crusoe, систему AutoClusters, поскольку без таких инструментов устранение проблем занимает часы и дни.

За последние полтора года финансирование ИИ-инфраструктуры перешло от обычного корпоративного долга к схемам, где залогом выступают сами чипы. Показательный пример, структура Colossus 2: около 7,5 млрд долларов собственного капитала (до 2 млрд из них внесла сама NVIDIA), плюс 12,5 млрд долларов долга через специальную проектную компанию (SPV), которая покупает GPU у NVIDIA и сдаёт их в лизинг xAI на пять лет. Apollo и Diameter Capital Partners держат долговой транш, Valor Equity Partners возглавляет капитал. Залогом служат сами чипы, а не баланс xAI целиком. Кредит xAI на 5 млрд долларов был оценён рынком под ставку до 12,5%, а сделки CoreWeave под залог GPU, примерно на 8,5 процентного пункта выше базовой ставки. Сама CoreWeave держит 18,8 млрд долларов долга под залог GPU через несколько SPV, а сделка FluidStack с Anthropic на 50 млрд долларов использует другую юридическую обёртку (с гарантией по лизинговым платежам от Google), но логика та же.

У каждого другого крупного класса залоговых активов есть десятилетия инфраструктуры для оценки цены. У GPU её почти нет. У самолётов есть сертифицированные оценщики ISTAT, глобальный реестр, стандартизированные журналы техобслуживания и вторичный рынок с 1970-х годов. У судов, система BICA, у автомобилей, справочник NADA, у нефти, форвардная кривая с начала 1980-х. У GPU есть только индекс аренды H100 от Silicon Data, запущенный в 2024 году и доступный на терминалах Bloomberg, и стартап Ornn AI, который в октябре 2025 года привлёк 5,7 млн долларов на создание первой регулируемой биржи деривативов на вычислительные мощности GPU. Это вся инфраструктура ценообразования для класса активов, который сейчас обеспечивает десятки миллиардов долларов долга.

Цены при этом крайне волатильны. Почасовая аренда H100 упала примерно с 8 долларов в начале 2024 года до 1,70 доллара к октябрю 2025-го, а затем на волне неожиданного спроса на инференс выросла на 40%, до 2,35 доллара к марту 2026 года. Ни один кредитор в авиационном или судоходном лизинге не стал бы выдавать пятилетний долг под залог актива с такими колебаниями цены без инструментов хеджирования, им бы просто не позволили. Разница в 6, 7 процентных пунктов между ставками по GPU-залогу и обычным авиализингом (1, 2 пункта над базовой ставкой), это и есть цена андеррайтинга «вслепую».

Открытый спор о сроках амортизации GPU показывает, насколько неуверенно чувствуют себя составители отчётности. CoreWeave амортизирует GPU за шесть лет, Nebius при той же бизнес-модели и том же оборудовании, за четыре. AWS, Microsoft и Google в 2023 году синхронно увеличили срок полезного использования серверов с 3, 4 до 6 лет, что снизило совокупные расходы на амортизацию примерно на 18 млрд долларов в год при общем капексе 300 млрд. CoreWeave провела такое же изменение учёта ещё в январе 2023-го, перед IPO. При этом NVIDIA объявила о переходе с двухлетнего цикла обновления продуктов на однолетний, то есть залоговые чипы устареют вдвое быстрее, чем раньше. Инвестор Майкл Бьюрри утверждает, что гиперскейлеры суммарно занизят амортизацию примерно на 176 млрд долларов в период 2026, 2028 годов, и прогнозирует, что Oracle завысит прибыль примерно на 27%, а Meta, примерно на 21% к 2028 году; это оспариваемая оценка одного аналитика, но методика расчёта проверяема.

У залога из GPU есть три разных значения стоимости, а рынок сейчас учитывает только одно. Балансовая (номинальная) стоимость, это цена покупки минус линейная амортизация по выбранному сроку; именно она определяет ковенанты по соотношению долга к стоимости залога. Ликвидационная стоимость, то, что реально заплатит покупатель в кризисной ситуации: подержанные GPU возрастом 2, 3 года в норме продаются за 50, 70% от цены нового оборудования, но при одновременном дефолте нескольких GPU-провайдеров (в индустрии их называют neocloud), когда пул покупателей схлопывается одновременно с ростом предложения, реальная выручка может упасть до 30, 50% от номинала. Стоимость действующего актива, то, чего кластер стоит как работающий бизнес для следующего оператора, и она целиком зависит от того, удастся ли передать операционное управление: кредитор, реализующий права на залог, получает дата-центр на чужих условиях аренды, а знания о топологии сети и «капризах» оборудования исторически держались операционной командой заёмщика, которая при дефолте просто уходит.

Показательно, кто в эти сделки не заходит. KKR, самый активный частный инвестор в дата-центрах (покупка CyrusOne вместе с Global Infrastructure Partners за 15 млрд долларов в 2022 году, обязательство по Global Technical Realty на 1,5 млрд в 2026-м, сделка по STT GDC на 5,1 млрд за 75%-ную долю в феврале 2026-го, всего 186 млрд долларов реальных активов в портфеле), не участвует ни в одной SPV под xAI и ни в одной долговой сделке CoreWeave. KKR владеет зданиями, энергоснабжением, охлаждением и землёй, инфраструктурным слоем, который сохраняет ценность независимо от того, какая ИИ-лаборатория победит и какое поколение чипов будет доминировать. Питер Тиль в третьем квартале 2025 года полностью продал свою долю в NVIDIA и переложился в Apple и Microsoft.

Ключевые факты

• Долг xAI под GPU-залог включает два транша: 12,5 млрд долларов в SPV Colossus 2 (кредиторы Apollo и Diameter, залог, сами лизинговые чипы, а не баланс xAI) и отдельный кредит на 5 млрд долларов, организованный Morgan Stanley и обеспеченный самим кластером Colossus из 200 000 GPU под Мемфисом.
• GPU выходят из строя примерно с частотой 9% в год: при 200 000 GPU это около 50 отказов в день, а при заявленной xAI цели в миллион GPU Epoch AI прогнозирует сбой раз в три минуты.
• У рынка GPU-залога почти нет инфраструктуры оценки цены, сопоставимой с авиацией, судоходством или автомобилями, есть только индекс аренды H100 от Silicon Data и стартап Ornn AI.
• Почасовая аренда H100 упала с 8 долларов в начале 2024 года до 1,70 доллара к октябрю 2025-го, а затем выросла на 40% до 2,35 доллара к марту 2026-го; сделки CoreWeave под залог GPU оцениваются на 8,5 пункта выше базовой ставки против 1, 2 пунктов у авиализинга.
• Инвестор Майкл Бьюрри оценивает совокупное занижение амортизации гиперскейлерами в 176 млрд долларов к 2028 году, а KKR и Питер Тиль заметно избегают сделок, обеспеченных GPU-залогом.

Почему это важно

Финансирование ИИ-инфраструктуры за полтора года перешло от обычного корпоративного долга к схемам, где залогом выступают сами чипы через специальные проектные компании (SPV). Десятки миллиардов долларов долга, от xAI до CoreWeave и Anthropic, теперь привязаны к активу, у которого, в отличие от самолётов, судов или коммерческой недвижимости, нет ни реестра, ни стандартных методик оценки, ни рынка деривативов для хеджирования цены. Это системная слепая зона всего бума ИИ-инфраструктуры.

Кому это важно

В первую очередь кредиторам и частным инвесторам, финансирующим ИИ-инфраструктуру под залог чипов (Apollo, Diameter, а также те, кто, как KKR, сознательно держится в стороне), самим ИИ-лабораториям и GPU-провайдерам, зависящим от такого долга (xAI, CoreWeave, Anthropic через сделку с FluidStack), а также инвесторам гиперскейлеров, Oracle, Meta, AWS, Microsoft и Google, чьи предположения о сроке амортизации серверов напрямую влияют на отчётную прибыль.

Как это применить

Спор о сроке амортизации GPU (шесть лет у CoreWeave против четырёх у Nebius при одинаковом оборудовании) и индексы аренды GPU вроде H100 Rental Index, практические опережающие индикаторы напряжённости на этом рынке. Сама надбавка к процентной ставке по долгу под залог GPU (8,5 и более пункта над базовой ставкой против 1, 2 пунктов у авиализинга), измеримый сигнал того, насколько кредиторы не доверяют залогу.

Можно ли доверять

Источник, аналитический материал в блоге CipherTalk на Substack, а не новостная сводка информагентства; автор выстраивает аргументацию, а не даёт сбалансированный репортаж. При этом ключевые цифры проверяемы по первоисточникам: технический отчёт Meta по Llama 3, данные SemiAnalysis, публичные оценки Майкла Бьюрри и публичные сделки KKR и раскрытие о продаже акций NVIDIA Питером Тилем. Оценку Бьюрри в 176 млрд долларов занижения амортизации стоит воспринимать как спорное мнение одного инвестора, а не установленный факт.

Риски и подводные камни

Если спрос на инференс ослабнет в 2026, 2027 годах, списания из-за пересмотра сроков амортизации могут ударить ровно в тот момент, когда кредиторам нужно, чтобы залог сохранял стоимость. При одновременном дефолте нескольких GPU-провайдеров ликвидационная стоимость кластеров может упасть до 30, 50% от номинала, потому что пул покупателей схлопывается одновременно с ростом предложения. И главное: реальная («действующая») стоимость кластера как рабочего актива зависит от операционной команды, чьи знания о топологии сети и особенностях оборудования нигде не задокументированы и уходят вместе с командой в момент дефолта.

«Самолёты стали финансируемым активом, потому что кто-то создал реестр, штат оценщиков и журналы техобслуживания. Суда стали финансируемым активом, потому что кто-то создал систему BICA. Надбавка к процентной ставке по этим сделкам существует потому, что никто не может ответить на два простых вопроса: работает ли кластер сейчас? И будет ли он работать через три года?»

— CipherTalk

Компания Meta Platforms признана экстремистской организацией, её деятельность на территории РФ запрещена.