Круговые сделки Nvidia и OpenAI в ИИ напоминают риски ипотечного кризиса 2008 года

Издание Emerging Trajectories разбирает волну критики круговых сделок в ИИ-индустрии: OpenAI берёт деньги у Microsoft и тратит их на серверы Microsoft, Nvidia поручается за долги CoreWeave, а CoreWeave на эти деньги покупает GPU у Nvidia. Аналитики обычно проводят параллель с круговыми инвестициями доткомов 1999 года и предсказывают неминуемый крах, материал утверждает, что это сравнение ошибочно.

По мнению авторов, круговые сделки в ИИ, не аномалия, а признак того, что вычислительная мощность превращается в биржевой товар (коммодити), как электричество, медь или нефть. Такая же схема десятилетиями используется при финансировании инфраструктуры критических отраслей: японские трейдеры так финансировали разработку месторождений с 1960-х, Ямайка, в 1980-х, а в США компания MP Materials заключила с Министерством войны 10-летний контракт на выкуп всего добываемого неодим-празеодима по цене не ниже $110 за кг; позже похожее соглашение заключили с General Motors.

Авторы утверждают, что GPU, электроэнергия и дата-центры в ИИ-индустрии стали настолько же взаимозаменяемыми биржевыми товарами благодаря стандартизации железа Nvidia. SpaceX и Meta, изначально строившие собственные ИИ-модели, теперь прибыльно сдают свои дата-центры в аренду: SpaceX получает за площадки Colossus 1 и 2 больше $2 млрд в месяц, с наценкой к рынку. Nvidia, чей портфель заказов превышает $1 трлн, предоставляет стартапам и «нео-облачным» операторам капитал и приоритетный доступ к GPU, а вдобавок гарантирует выкупить их вычислительные мощности, если те не найдут спрос сами, по такой схеме структурирована сделка CoreWeave на $6,3 млрд и сделка меньшего оператора Firmus на $505 млн. В сумме подобные обязательства Nvidia перед клиентами оцениваются на сумму до $750 млрд.

Проблема, по мнению авторов, не в самой круговой схеме, а в том, когда её используют, чтобы спрятать долг от инвесторов. Пример, недавняя облигационная сделка TeraWulf: Google поручается покрыть платежи, если Fluidstack не заплатит TeraWulf, а Anthropic, Fluidstack, при этом обязательство Google не попадает на баланс компании. Похожим образом структурированы облигационный выпуск Meta на $27,3 млрд для дата-центра Hyperion и более поздняя сделка на $12,3 млрд, организованная BlackRock, оба вне баланса Meta. Держатели облигаций спокойны, пока выручка и прибыль хайпер-скейлеров растут, но авторы задают вопрос: что будет, если гарантии распространят на менее надёжные компании, если рост выручки хайпер-скейлеров замедлится, или если такие облигации начнут группировать и перепродавать пакетами, так же, как ипотечные облигации (MBS) перепродавали перед кризисом 2007, 2008 годов.

Авторы приводят оценку SemiAnalysis: к 2029 году рынок долгового финансирования ИИ-индустрии (капитальные затраты на инфраструктуру и дата-центры) превысит $7 трлн и станет вторым по величине рынком долга, обеспеченного активами, уступая только рынку ипотечных облигаций США объёмом чуть больше $13 трлн. Вывод материала: круговые сделки сами по себе не плохи и критически важны для развития капиталоёмкой ИИ-отрасли, но по мере роста рынка стоит следить за снижением стандартов кредитования и скрытым накоплением риска.

Ключевые факты

Nvidia одновременно инвестирует в клиентов и гарантирует выкупить их вычислительные мощности при недостатке спроса, по этой схеме структурированы сделка CoreWeave на $6,3 млрд и сделка Firmus на $505 млн; суммарные обязательства такого рода оцениваются до $750 млрд при портфеле заказов Nvidia свыше $1 трлн.
SpaceX сдаёт в аренду дата-центры Colossus 1 и 2 более чем за $2 млрд в месяц, хотя изначально строила их под собственные модели.
MP Materials заключила с Министерством войны США 10-летний контракт на выкуп всего добываемого неодим-празеодима по цене не ниже $110/кг, позже, похожее соглашение с General Motors.
Google поручается за облигации TeraWulf на случай неплатежей Fluidstack и Anthropic без отражения обязательства на своём балансе; Meta похожим образом разместила забалансовые облигации на $27,3 млрд (Hyperion) и $12,3 млрд (через BlackRock).
SemiAnalysis прогнозирует рынок долгового финансирования ИИ-инфраструктуры свыше $7 трлн к 2029 году, второй по величине рынок долга, обеспеченного активами, после ипотечного рынка США ($13 трлн), с прямой параллелью к перепроданным ипотечным облигациям кризиса 2007, 2008 годов.

Почему это важно

Каждые несколько месяцев АИ-индустрию критикуют за круговое финансирование, деньги одной компании доходят до другой и возвращаются обратно через закупку оборудования. Материал возражает: это не повторение пузыря доткомов 1999 года, а признак того, что вычислительная мощность в ИИ-индустрии становится биржевым товаром, таким же взаимозаменяемым, как нефть или электричество, а круговые сделки десятилетиями используются именно для финансирования капиталоёмких товарных отраслей (нефть, критические минералы, электромобили).

Кому это важно

Материал адресован инвесторам и держателям облигаций, оценивающим риск вложений в Nvidia, хайпер-скейлеров (Microsoft, Meta, Google) и операторов дата-центров; банкам и трейдинговым фирмам, структурирующим подобные сделки; журналистам и регуляторам, следящим за забалансовыми обязательствами технологических гигантов.

Как это применить

Практический вывод для тех, кто читает новости о крупных ИИ-сделках: смотреть не на факт круговой схемы (сама по себе она нормальна для капиталоёмких товарных рынков), а на то, отражено ли итоговое обязательство на балансе гаранта. Если хайпер-скейлер поручается за долг через посредника, но само поручительство не попадает в его отчётность, это сигнал накопления скрытого риска, а не просто «модная финансовая инженерия».

Можно ли доверять

Материал, аналитическое эссе издания Emerging Trajectories, ссылающееся на публичные источники: оценки SemiAnalysis по сделкам на выкуп мощностей Nvidia и прогнозу долгового рынка ИИ-инфраструктуры, разбор структуры облигационной сделки TeraWulf от Financial Times, а также публичные пресс-релизы о сделках MP Materials, CoreWeave и Meta. Прогнозные сценарии о повторении кризиса 2008 года авторы прямо подают как открытые вопросы («что если»), а не как случившийся факт.

Риски и подводные камни

Ключевой риск, который выделяют авторы: забалансовые гарантии хайпер-скейлеров (Google по TeraWulf, Meta по собственным облигациям) держатся на текущей высокой выручке и прибыли этих компаний, при замедлении роста выручки, смягчении условий гарантий или последующей перепаковке и перепродаже таких облигаций пакетами схема структурно повторяет путь ипотечных облигаций (MBS) перед кризисом 2007, 2008 годов. Дополнительный риск для схемы Nvidia, предположение о неизменной ликвидности и перепродаваемости GPU и дата-центров: смена чипсетов или стандартов, либо распространение локальных моделей на небольших кластерах, могут подорвать саму бизнес-модель гарантированного выкупа мощностей.

«Финансирование ИИ-долга превратится в мультитриллионный кредитный рынок, к 2029 году объём непогашенного долга превысит $7 трлн, за счёт капитальных затрат на ИИ-инфраструктуру и дата-центры. Это сделает его вторым по величине рынком долга, обеспеченного активами, после рынка ипотечных облигаций США объёмом чуть более $13 трлн.»

— SemiAnalysis, цитата в материале Emerging Trajectories

Компания Meta Platforms признана экстремистской организацией, её деятельность на территории РФ запрещена.